一、缓慢的复兴之路：预计2020年中国汽车销量下降5%，乘用车（PV）销量在经过2019年大幅下跌后，将在2020年小幅度增长0.5%。尽管如此，还是对汽车行业的需求前景做出以下三点担忧：

1）宏观经济的持续逆风，特别是疲软的私营经济将影响二三线城市的需求；

2）居民杠杆率上升和CPI（消费者物价指数）上扬将对汽车等非必需品消费产生负面影响；

3）消费者信心水平较低。

二、我们预计，继深圳和广州之后，2020年中国将进一步放宽重点城市车牌限制。而政府推出关于大笔财政支持的扶持政策概率较小，主要因为在税制改革和经济增长放缓的背景下，政府也将面临财政压力，对于实际需求的提振作用可能会低于预期。关于新能源汽车（NEV），我们设想在2020年将不再削减补贴，以避免大范围的市场收缩。

三、减轻监管负担：自2019年7月1日起，大部分地区将开始实施新的国家排放标准，主要OEM厂商已经完成了相关转型。我们预计，在2020年剩余地区的排放标准升级期间，不会出现行业变化。此外，在努力满足新能源汽车贷款要求过程中，新能源汽车的OEM厂商的利润将继续被稀释，迅速扩大规模是实现早期利润的关键所在。

四、行业偏好：高端>低端>新能源汽车

我们继续看好优质和更强大的合资品牌，因为他们可以从不断增长的替代需求、有利的人口和财富趋势中受益，而当我们看到低线城市的需求出现重大复苏时，情况会变得更加积极。我们对新能源汽车行业持谨慎态度，考虑到整体行业补贴削减的负面影响，没有牌照限制的城市个人需求不足，运营车队需求放缓等因素。

正文

图1：预计中国汽车总销量在2019-22E年的复合年增长率为3%

我们预估，随着将新车和二手车市场都纳入我们对中国汽车市场的分析框架，其中二手车市场占2019年汽车总销量的57%。此外，2019-2022年，包括二手车在内的整个中国汽车市场将以3%的复合年增长率增长，二手车销量增速超过新车。

图2：下调2019/20年中国新车销售预期

对2020年PV需求保持谨慎，尤其是在低线城市：

我们将2019年和2020年中国汽车销量预期分别下调为4%和5%。预计2020年乘用车市场的年销售额将同比增长0.5%，这部分市场在2019年处于较低水平。我们对低线城市的需求保持谨慎态度，这也导致了整个汽车市场的保守前景，而2019年汽车需求的阻力主要来自于低线城市。

图3：中小城市的销售增长缓慢

图4：三到六线城市对中国汽车销量的贡献约为67%

悲观因素：

1）持续的宏观逆风，尤其是疲弱的私营经济自2017年第4季度以来，中国经济在近八个季度中一直处于总体下降趋势中。麦格理（Macquarie）经济学家拉里·胡（Larry Hu）预计，2018年第四季度实际GDP增长将从19年三季度的6.0％进一步放缓。GDP疲软也导致可支配收入增长收窄。

图5：国内生产总值增长继续呈下降趋势

图6：整体可支配收入也有所下降

我们认为，私营经济一直承受着巨大的经营压力。根据国家统计局的报告，我们对上述规模工业企业的利润数据进行了分析。一个关键的观察结果是，私营企业的工业总产出的变化在以下两方面存在显著差异：

1，国家统计局直接报告的工业累计产出同比变化数据

2，用累计工业产值绝对值计算的结果

国家统计局（NBS）将此归因于上述规模以上工业企业数量的变化。我们将差异归因于生存偏差，即更多的私营企业不能达到规模工业企业的“门槛”。这可能侧面反映出许多私人公司的规模在缩小。此外，私营企业的杠杆比率仍然很高。国有企业与民营企业之间的利益差距也达到了历史最高水平。

根据中国人民银行行长的说法，小/微型企业（主要是私营企业）占中国总就业人数的80%。民营企业持续低迷的表现应会抑制汽车需求。

图7：工业产出——与国有企业相当匹配

图8：2017年年中以来的工业产出差异

图9：国有企业与民营企业的负债率

图10：国有企业和私营企业之间的利益分配

2) 家庭杠杆率提高产生的负面影响

在过去的几年里，中国家庭的总杠杆率有显着的提高。我们观察到，中国家庭杠杆率与中国年度汽车销量增长之间存在负相关关系。这可能反映了这样一种趋势，即家庭部门可能希望先偿还债务，然后再增加支出，特别是在可自由支配项目上。根据中国人民银行的估计，消费者杠杆率每增加1%，消费者信心就会下降0.1个百分点。

图11：家庭负债与中国汽车销售负相关

3）消费者信心处于较低水平

随着经济增长放缓和贸易战等其它宏观不确定性因素的出现，消费者在做出购买决定时可能仍会保持谨慎，特别是在汽车等非必需品方面。2018年以来不断上升的城市存款增长率也应反映出消费者对消费的谨慎，尤其是在非必需消费品方面。

图12：消费者信心自2018年年中以来持平

图13：农村消费者信心进一步下滑

图14：城镇居民存款余额增长——自2018年以来持续增长

图15：非必需项目的增长相对较低(黄色)

4)消费物价指数上升带来的额外负担

10月，中国CPI通胀率同比跃升至3.8%，主要是由于猪肉价格飙升。通胀压力升高可能会产生两个负面影响：

1，压缩可自由支配项目的开支：食品等日常必需品的成本增加，应该会挤压汽车等可自由支配项目的开支。低收入群体或农村消费者应承担更大的负面影响，因为他们支出的较高百分比用于食品。

图16：CPI一直在上涨，主要是受到猪肉价格飙升的推动

图17：恩格尔系数——农村消费者在食品上的支出增加

2，延迟的货币政策：拉里·胡（Larry Hu）认为，尽管中国央行应不理会猪肉，而应将重点放在核心CPI（消费者物价指数）通胀（不包括食品和能源），PMI（采购经理指数），利润和PPI（生产者物价指数）上，但政府官员自然倾向于将风险降至最低，并将货币政策暂时搁置。

5）政府政策–我们预计车辆购买将进一步放松

考虑到汽车行业的重要性以及2019年出口和房地产面临的挑战，我们预计政府将在2020年出台刺激汽车消费的支持性措施。

图18：2018年汽车行业对工业收入和净利润的贡献分别为8%和9%

图19：2018年汽车(包括汽油)占零售总额的43%

图20：中国汽车行业潜在的扶持政策

预计车牌配额将进一步放宽：随着深圳和广州牌照配额的放宽，预估会有更多城市效仿。2019年，受牌照限制的6个重点城市的ICE牌照总量约为650k。由于这些城市有很长的车辆等候名单，放松限制措施可能导致需求的迅速释放。在现有配额的基础上分别增加50%和100%的情况下，全年乘用车总销售额将增加1-3%。

图21：实行限牌的重点城市

财政压力限制了补贴型政策：我们认为政府发布需要强烈财政支持的政策（如购置税减免或直接现金补贴）的机会较小。主要原因是在税制改革和经济增长放缓的情况下政府面临的财政压力。此外，像前几轮的扶持政策（例如减免50％的购置税或相当于汽车制造商建议零售价的4％）之类的补贴可能也无济于事——如果消费者在购买汽车之前等待5%以上的折扣，他们会在2019年第二季度下单，因为当时的行业专注于根据旧的排放标准来减少汽车的库存。另一个令人担心的问题是该行业可能出现的扭曲。

图22：广义的财政收入与支出之比

图23：广义的财政赤字与GDP之比

行业偏好：高端>低端>新能源汽车

我们继续看好优质和更强大的合资品牌，因为它们是不断增长的替代需求、有利的人口趋势和可能放宽牌照限制的主要受益者。我们对低端市场的竞争加剧感到担忧，但当我们看到低线城市的需求大幅复苏时，情况会变得更加乐观。我们对新能源汽车行业持谨慎态度，考虑到整个行业的补贴持续削减和个人需求的匮乏所带来的负面影响。

图24：到2019年高端品牌的表现将继续领先

图25：高端渗透——中国市场潜力巨大

不断上升的重置需求：重复购买者（包括换车和第二辆车）的比例在总销售额中所占比例已经从2011年的24%左右上升到2019年的42%的预期比例。反复购买的消费者偏爱高端品牌，我们认为，德国和日本品牌更有优势，可以利用它们相对较好的品牌认知度和强大的车型阵容。

图26：中国不断增长的置换需求是溢价需求背后的关键驱动因素

财富分配：高收入群体的可支配收入的增长超过了其他收入水平，这也支持了对高端汽车的需求。国际货币基金组织(2018）预计老龄化和城市化可能会推动财富分配的不公平。从长远来看，需要采取全面的政策，如税收改革、支出增加和再分配，以减少不平等。我们预计，高收入群体的收入将持续增长，预示着高端汽车的需求将更加强劲。

图27可支配收入增长趋势

图28可支配收入绝对值

图29税前国民收入（十分位数）

图30：农民工可支配收入增长

谨慎对待入门级大众市场品牌

1，由于低线城市需求疲软，销售前景谨慎: 如前所述，我们对低线城市的需求复苏持谨慎态度，主要考虑到私营经济的不利因素将继续拖累低线城市消费者的收入增长，并对消费者信心产生负面影响。尽管入门级大众市场品牌在低线城市拥有更高的曝光率，仍然很难指望它们的销量会出现大幅回升。

2，巨大的定价压力依然存在：我们每月的独家ISE调查显示，像长城汽车和吉利这样的大众市场品牌在全年中一直在加大折扣，凸显出入门级价格段的竞争之激烈。

图31：大众市场品牌折扣加大；高档品牌折扣减少

长城汽车最近针对其主要车型增加了经销商回扣，（是什么使得我们强力卖出，11/13）这就是一个最近的例子，说明了竞争是如何对慢市造成持续的定价压力。

3，新模式馋食同行：过去的几年中，由于主要制造商的大多数细分市场被现有产品所填充，因此，新模式正在蚕食更多的同行，尤其是那些价格低于15万元人民币的国产品牌。例如，长城计划在2020年新推出的两款SUV分别与哈弗H2和H6属于同一细分市场。而长安计划在2020年生产的新款SUV将与现有的长安CS85相似。要想避免过多的同类竞争，必须采取更为有效的营销和品牌策略。

图32主要制造商在2019-2020年第四季度发布的主要新车型摘要

4，满足监管要求的成本负担：1）大多数新能源汽车的利润稀释：虽然制造商正不断销售新能源汽车以响应双重信贷政策，但是如果2020年新能源汽车销量没有大幅增长，我们预计新能源汽车的销售利润将继续稀释。快速扩大规模是实现早期利润贡献的关键。2）完成向国六排放标准转变的限定负担：2019年中国汽车行业的主要事件之一是从7月1日起在主要地区转为国六排放标准。虽然其余地区只需在2020年7月1日前完成转换，但根据我们与主要制造商的确认，大多数地区已经完成了向国六排放标准的转变。我们预计2020年市场不会像2019年那样严重扭曲。

图33：19年9个月中最畅销的新能源乘用车制造商

图34 麦格理中国新能源汽车销售预测

新能源汽车市场前景不容乐观

正如我们在2020年中国新能源汽车市场展望（2020年中国新能源汽车市场道路崎岖不平，11月20日）中所详述的，我们预计2020年新能源汽车总销量将达到140万辆（仅包括本地化车型），这意味着新能源汽车的渗透率约为5.5%或同比销售增长17%。我们的估算比政府设定的200万套的目标低30%。我们的谨慎看法主要是考虑到：

1，没有牌照限制的城市缺乏实际的个人需求；

2， 考虑到行业增长势头放缓和驾驶员收入下降，运营车队尤其是叫车服务车队的扩张放缓；

3， 我们预计政府将采取有效措施避免市场大幅收缩，2020年不会再削减补贴。高于预期的补贴削减可能会对我们现有的销售预测造成进一步的负面影响；

4， 在我们的基本设想中，由于补贴取消计划将于2021年开始，因此2020年第四季度的部分需求将提前出现。

长期增长潜力

我们认为，在经济转型期间，中国汽车市场的阻力是暂时的。从长远来看，我们仍然看到该行业的上行增长潜力。这种增长将受到以下因素的支持：

1， GDP持续增长，带动可支配收入增加。

2， 有利的人口趋势，大多数驾驶者仍在二三十岁。新驾照持有者的数量每年以约10％的速度增长。女性在驾驶证持有者中所占比例仍不足30％，而在发达市场中，这一比例约为50％。

3， 尽管汽车融资近期面临阻力，但汽车融资渗透率仍有进一步扩大的空间。我们预计2018年汽车融资渗透率将达到40-45％，与发达市场的70-80％相比仍处于较低水平。

图35：国际市场——中国汽车市场正进入中低速增长阶段

图36：中国汽车渗透率仍低于全球同行（2019E）

什么能促使我们变得更加积极

我们认为，私营经济将是中国汽车市场大幅复苏的主要动力。话虽如此，可能需要采取系统的自上而下的改革来应对私营经济所面临的挑战，例如来自银行的信贷不足，融资成本上升以及与国有企业之间缺乏公平竞争。尽管很难说出这种复苏的确切时机，但是当看到以下指标时，我们将对行业前景更加乐观：