华尔街分析师Robert Castellano在其文中中表示，台积电的价值被严重低估。他表示，台积电生产 Nvidia ( NVDA ) 的 AI 芯片，以及 Advanced Micro Devices ( AMD ) 和其他 530 家公司的芯片。

台积电还提供 Nvidia 所需的先进 CoWoS 封装，以使 AI 芯片能够连接到服务器硬件。事实上，台积电正在扩大CoWoS封装产能以满足需求。

台积电在芯片代工业务中占据主导地位，占据近 60% 的市场份额，而英伟达则凭借 A100 和 H100 处理器在 AI GPU 市场占据主导地位。在制造这些芯片的技术节点上，台积电从英伟达那里获得了高价。

相反，台积电也生产7nm以上其他节点的芯片，这些芯片的制造成本较低，这些收入会摊薄收益。但同样的道理，英伟达在数据中心以外的其他领域的收入也一直表现不佳，如图1所示。

图2显示了台积电2018年第一季度至2023年第二季度所有芯片的收入。收入以新台币计价，同样表现不佳。台积电在履行履约义务、客户获得对承诺货物的控制权时（通常是货物交付至客户指定地点时）确认收入。

图 2 还显示了收入的环比变化（橙色线），2023 年第二季度的收入变化为 -5.5%，而 2023 年第一季度的收入环比变化大幅下降 18.8%。他们对 2023 年第三季度的指导为 9.1%中点连续增加。

在图 3 中，笔者绘制了 2021 年第一季度至 2023 年第二季度台积电的 HPC（高性能计算）与 Nvidia 的数据中心收入对比。台积电的数据是真实的，显示一致的数据中心收入为 77 亿美元，但未公布 2023 年第三季度的收益直到 2023 年 8 月 23 日。为了匹配图表比例，我将台积电的 HPC 收入（十亿新台币）乘以 15。Nvidia 的收入以百万美元为单位。

趋势线（虚线）实际上是平行的，表明两个指标之间确实存在密切相关性。与我上面的其他论点一致，2022 年第二季度，台积电的数据中心收入环比下降 5.5%，而英伟达的数据中心共识收入预计将增长 80.5%。

正如我上面所讨论的，一个关键的解释可能是英伟达芯片库存的增加，抵消了前几个季度台积电芯片库存的增加。台积电前两个季度的收入分别增长了 4.1% 和 10.0%，而最近一个季度的收入变化为-14.9%。英伟达的收入分别增长了 0.7% 和 1.2%，最近一个季度增长了 10.4%。

在图 4 中，我添加了 AMD 同期的数据中心收入。第二季度数据中心业务业绩为 13 亿美元，同比下降 11%，环比增长 2%。

在 AMD 2023 年第二季度，首席执行官苏姿丰 (Lisa Su)表示：

“在数据中心市场，随着人工智能部署的不断扩大，我们看到了一个混合的环境。然而，云客户继续优化其数据中心计算，而企业客户对新部署仍保持谨慎态度。在此背景下，我们预计第四季度第四代 EPYC 和 Ryzen 7000 处理器销量的增长以及 Instinct MI300 加速器的初始出货量将推动强劲增长。

仅在数据中心方面，我们预计到 2027 年，人工智能加速器的市场将达到 1500 亿美元以上。我们增加了人工智能相关的研发、生态系统支持和上市投资，以在这个新兴市场中占据重要份额。

AMD CEO Lisa表示，公司AI过去一个季度的参与度增长了七倍多；增加人工智能研发投入，目标是让人工智能成为公司的主要增长引擎。

如下图所示，笔者通过对台积电2023年CoWoS封装的分析。展示了台积电制造的四款处理器的芯片尺寸，平均值为980mm2。基于300mm晶圆的70,695mm2和台积电每月8,500片晶圆的CoWoS产能，每月消耗613,171个封装。按照台积电 CoWoS 收入占总收入的 7% 计算，每颗芯片产生的 CoWoS 收入为 722.85 美元。

为此笔者对台积电 CoWoS 市场的分析是保守的。2022年，营收为53.2亿美元，占台积电总营收的7%。随着需求的增加，收入将以 19.7% 的复合年增长率增长至 91.1 亿美元。

因此，Nvidia 的 AI 芯片和收入之间存在协同效应，但并未在股价中得到体现。

另外，参考上图，台积电采用其5nm节点生产台积电的H100芯片。根据笔者估算，台积电每生产 5 纳米晶圆就能赚取 13,400 美元的利润。如上表 1 所示，每个晶圆有 86 个 H100 芯片，每个 H100 芯片的收益仅为 155 美元。再加上每个封装 722.85 美元，台积电每个芯片的利润约为 1000 美元。

反过来，Nvidia 每块芯片的售价为 40,000 美元，利润是原来的 40 倍。

据英国《金融时报》最新报道，Nvidia 合作伙伴台积电预计今年将向寻求构建生成式 AI 系统的 AI 公司出货约 55 万个 H100 Hopper GPU。考虑到目前该产品的售价约为 40,000 美元左右，仅此一款产品的成本就高达 220 亿美元左右。