最近英伟达（截至2023年7月30日）——大概所有人都能预想到英伟达数据中心业务的营收增长，但没想到能增长得这么快。公司当季营收总体135.07亿美元，同比增幅达到了101%；毛利率（gross margin）达到惊人的70.1%，同比增幅26.6个点；营业收入（operating income）和净收入（net income）分别同比增长1263%和843%。

借用我们几年前就说过的一句话，这还是一家老公司吗？8月底英伟达股价冲击500美元，近期已经成功跻身市值万亿美元俱乐部，是AMD、Intel两家市值加起来的4倍。虽然我们一直说市值不能代表太多东西，但，预计到明年底，光是英伟达手里的现金就已经是Intel市值的一半了。

实际上英伟达FY24财年Q1季度，也就是上一季，还发生了整体营收的同比下降。当时主要是游戏（Gaming）和专业视觉（Professional Visualization）两项业务的季度营收滑坡，导致整个公司的所有收益数字都往下走。我们认为这是完全可以理解的，毕竟英伟达的支柱业务并不仅限在数据中心，游戏也一直都是英伟达很重要的业务方向。市场大趋势就是PC销量走低，自然会影响到英伟达的游戏业务。

但Q2的营收数字几乎是全盘看账，不要说数据中心（Data Center）业务营收的三位数增长，连游戏业务的营收也拉高了。其实在前不久Bilibili World展会期间，我们还，他们对于下半年的游戏市场情况是相当看好的——当时我们还将信将疑，现在看来这种乐观是有依据的。

我们来仔细看看目前英伟达面临的市场局势，基于现有数据，来尝试谈谈未来一段时间内英伟达可能的发展情况，尤其是AI市场。

一波猛增，还很赚钱

具体的数字就不多说了，可以看英伟达提供的这张季度营收摘要表，无论同比还是环比，关键数字是全线飘红的：包括135.07亿美元的营收，68亿的营业收入，61亿的净收入，还有令人咋舌的70.1%的毛利率。营收水平也算是正式超过了同期的Intel了（，截至2023年7月1日）。

这里的毛利率，可参考SemiAnalysis提供的数据：他们在报告中指出，H100板卡的毛利相当高，“基于我们的独家分析，H100板卡的毛利超过了80%”——这个分析涵盖了对于wafer价格、die成本、高级封装成本、基板成本、散热与互联成本等的综合考量。而且SemiAnalysis认为，英伟达的公司毛利未来还会随之持续走高。

应当不存在任何一家AI芯片或GPU竞争者能做到这样的毛利，比如现在很火的AMD MI300价格虽然高，但毛利相较英伟达H100是完全不能比的。单纯就芯片层面主要是因为MI300堆料更多，包括片上存储；另外也要考虑生态问题。毛利率数字也能很大程度看出英伟达现如今的AI市场制霸地位。

未来Hopper架构GPU的ASP均价应当会走低，毕竟英伟达正在拼命提升产能，还有更多竞争对手入市。但即便如此，考虑GPU芯片制造供应链成本的同步降低，以及GPU所需的HBM存储颗粒，以及板卡要求的海量供电器件，这些周边器件市场正面临比较紧张的竞争，英伟达有机会以持平或更低的价格从供应商那里拿货。

以fabless企业的日常，净收入基本都将转为现金。SemiAnalysis认为，英伟达2024-2025财年之间会产生大约670亿美元的现金流。

从不同业务营收来看，英伟达目前将业务大方向划分成了数据中心、游戏、专业视觉、汽车（Automotive）和OEM&IP。毫无疑问的是数据中心业务季度营收103.23亿美元，同比增长171%，环比增长141%。从这个数字应该是能明确看出ChatGPT、生成式AI给市场造成的剧烈影响的。

103亿美元这个数字不仅创下了记录，而且让数据中心业务营收规模大幅甩开了游戏业务。虽说实际早在FY2022 Q4，英伟达的数据中心业务营收就超过了游戏业务，但要知道游戏业务在此之前是英伟达整个公司的绝对支柱，而且此后即便被超过，其营收占比也依旧不低。

这一季的营收数字出来之后，数据中心业务就占到了英伟达公司总营收的77%，游戏业务则下滑到了18%。但从营收数字来看，这一季游戏业务也同比增长了22%，算是相当亮眼的成绩了。抛开此前矿潮期间，游戏显卡价格飙升的异常情况不谈，24.86亿美元营收也成为英伟达历史上游戏业务表现最出色的季度之一。

过去4年，英伟达的游戏业务营收增长了大约12亿美元。也就是说过去这些年，英伟达的游戏业务营收也几乎翻了一番。就这个角度来看，大概也不能说英伟达现如今的大火，完全都是仰仗着AI和HPC的发展了。

其他业务的情况就不多谈了：专业视觉业务走低，营收同比下滑24%——英伟达并未解释该业务下滑的原因。实际上，这个业务过去几年的表现也只能用一般来形容。汽车业务则是英伟达寄予了厚望，黄仁勋此前说要创造百亿价值的方向，现阶段的走势也相当不错。这和其自动驾驶平台的构建有很大关系——而且这项业务也极大程度依赖AI技术。

OEM与其他业务下滑原因未知，，英伟达该业务上一季的下滑主要是因为GeForce MX产品线的表现不佳，毕竟Intel和AMD这两代的桌面CPU新品，其核显性能是完全能够媲美英伟达定位于入门市场的MX独显的。

为什么现在才开始挣钱？未来还能不能挣钱？

其实单就英伟达数据中心业务来看，各方面的情况都是相当不错的。英伟达自己说，如今云服务供应商和互联网企业在AI HPC计算方面的需求很旺盛，计算产品营收同比增长了195%。预计到2024年英伟达出货的GH100（Grace+Hopper，也就是CPU+GPU的超级芯片）会超过150万；而在networking产品方面，季度营收同比也增长了94%，也就是包括InfiniBand、以太网数据交换之类的芯片和设备，毕竟这是英伟达整个AI和元宇宙生态的组成部分，不只是GPU、CPU；

不过从媒体的角度来看，H100是去年就发布，从去年谈到了今年的；且生成式AI、transformers模型虽说是从今年初才开始大火，但存在时间也不是一天两天了，为什么是这一季突然爆发？

而且实际上还有一个现象，就是不少人认为生成式AI是某种虚假繁荣——因为从OEM厂商的角度来看，此前一段时间生成式AI相关的营收也并未见得格外亮眼。这可能和半导体产业链较长有关。SemiAnalysis在分析英伟达未来市场走向的报告中提到，假定英伟达是3月份给台积电下的芯片生产单子，那么即便台积电立刻着手生产，最终芯片出厂也需要几个月。

随后，CoWoS先进封装之类的后续操作又要时间；英伟达拿到H100芯片以后，再发给富士康去造H100 SXM模块；后续再发往纬创将多模块搭配NVSwitch、散热之类的构成；最后英伟达再将完成的显卡发给服务器制造商。那么产生营收可能已经是4、5个月以后的事情了。

英伟达Hopper架构GPU虽然很早就发布，但出货就是Q2财季。可见其实整个流程的速度比预期得还快了一些。这些营收体现在OEM/ODM厂商财报上的时间还会更晚。比如超微可能要到10月份才会因此体现出营收变化——考虑财报发布周期，明年1月才会有对应的数字公布。

接下来的问题是，英伟达的营收能不能持续增长，尤其要考虑到一个关键点：美国对中国的技术禁运，会让英伟达的收入少一大块。

着眼于最新一个季度，英伟达的预期是FY2024 Q3营收160亿美元左右，也就是说同比增长169%，环比增长101%——看来这几个月的生意还是非常好。按照预期，光这一个季度，营收就已经相当于FY2021财年全年的水平了（英伟达2021财年全年营收166.7亿美元），实在是今非昔比啊。

遥想我们当年分析英伟达的财报，基于AI市场的发展，，现在看来还真是把格局说小了。

与此同时应了SemiAnalysis的分析，英伟达也预期了Q3的毛利率会达到71.5%。不过拿到手的现金走向，可能并不似分析师们的预期。英伟达将大量现金用来回购股票了，上个月底英伟达董事会才刚刚授权回购250亿美元的股票，此前就已经有这方面相当积极的操作了。也就不难理解英伟达市值跻身万亿俱乐部的现状。

最后来谈一下供货能力和市场需求问题。此前有部分消息源指出2024年英伟达的CoWoS封装wafer需求量是150k/月。SemiAnalysis认为100k仍然是相对合理的目标：无论是台积电的产能，还是市场需求量都如此。除非A800/H800这条线不断，或者出现了另外一个ChatGPT级别的爆款——这两件事现在看来都不大可能。

预期英伟达2024财年全年营收约在570亿美元左右，2025财年则将攀升到780亿美元。基于前两季已经公布的季报，以及Q3预期值，这两个数字我们认为是基本靠谱的。今年全年A100/H100 GPU出货量超过100万，而明年就要超过200万。

值得一提的是，SemiAnalysis认为FY2025 Q3，预计台积电的营收会出现一次下滑。一方面是H100 ASP均价下跌造成的影响，另一方面则是新一代GPU发布造就的真空期，与此同时A800/H800计划中众所周知可能的断供可能在此时表现出威力。但如，英伟达后续会将原本给到A800/H800的产能，分配给其他产品——毕竟生产能力始终是吃紧的，故会有新的营收入账。

英伟达明年的新品可能在GTC上发布，并于2024自然年年底真正产生营收。据说这颗尚未问世的芯片“坚持了”BOM成本方面的考量，所以依旧和MI300这类芯片的思路很不一样。值得一提的是，除了谷歌之外，这颗芯片的问世，会致使2025年全年，英伟达在芯片层面保持绝对领先。所以构建生态留给其他竞争对手的时间也并不会太多。