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经过2G到4G的发展，现有的通信的消费者市场和设备市场都已经趋近饱和。运营商、设备商都在焦急地寻找下一个新的增长点，市场把希望压在5G，希望5G能给市场注入新的活力。带来革命性的变化。5G真得能担负起如此的重任吗？5G之后通信产业链上的公司还有投资价值吗？

消费者会为5G付钱吗？通信行业的天花板在哪里？

运营商的“护城河”是什么？5G之后，哪些运营商值得投资？

传统设备商的估值变化和通信设备制造行业未来的投资热点。

首选，我们来探讨一下通信行业的天花板在那里。5G带了百亿的连接数，超高速的网络，能为行业带来多少收入呢？

如何缩小剪刀差之间的缺口，一直是运营商，设备商和通信类咨询公司经久不衰探讨的话题。曾经的行业老大爱立信也曾在2010年美好地幻想，凭借各种技术，运营商可以消除剪刀差：收入或者用户的增长甚至快于流量增长

可惜这仅仅是设备商一个美好的梦想，根本不可能也没有在现实中出现过。未来也不会出现，为什么？

经济学中有一个最基本的原理：边际效益递减。如果为消费者提供的第一个GB的流量的价值为1，那么为消费者提供的第2个GB，第三个GB的流量的价值就一定会减小，开始小于1。到第N个GB的流量，价值会越来越低，逐渐趋近于0。最后的结果就是，无论流量如何爆炸性增长，带给消费者的价值会稳定；消费者得到的价值没有增长，自然也不会支付给运营商更高的费用。运营商的收入也自然难以增长。

流量增长对于运营商而言，只有负担，没有红利。

通信行业和很多高科技公司一样。业务的增长，高度依赖人口的渗透率。消费者的基本需求被满足之后，想通过同质但是更好的服务更优质的产品来提高收入的机会很小。在高科技行业，技术的演进，属于从1到N的进步，水平的进步，无法提高消费者的支付意愿，最终成为了重复性制造业。只有从0到1的跃变，垂直进步，来能带来提升。

美国的电子消费品市场，除了手机，其他各类电子消费品单价从2010年开始都一直在下降。计算机类产品，无论CPU，GPU，内存，硬盘等各个方面的技术都在进步，但是这样的进步提升产品单价。仅仅只有手机，完成了一个从单纯的通信设备到相机小型电脑结合体的质变，才出现了单价的上涨。

这样的规律在通信市场，同样有效。 尽管3G和4G的发展吸引了无数的关注，但都是水平进步，无法提升消费者实际的支付意愿，难逃和PC等产业一样的命运。

从以上4个“通信强国”的用户数和收入可以看到：

1. 中国和美国运营商的经常性收入以服务收入为主，趋势最为显著。运营商的经常性收入增长几乎和用户数增长一致，也就是说，运营商的收入增长几乎都是由用户数增长驱动的。当用户数接近人口之后，运营商收入接近停滞。

2. 韩国用户数在2010年接近人口数之后，尽管部署了4G网络，整体的收入仍然出现了滞涨。13-14年经常性收入增长，则是由于运营商并购带来收入增长带来的。运营商实际的服务销售收入的涨幅小于1%。

3. 日本运营商在2009年附近，经常性收入已经进入了平台期。2012年之后的收入增长则来自于运营商分别开始采用新的会计准则，将部分非经常性收入并入了经常性收入。和韩国一样，运营商的服务销售收入的涨幅实际小于1%。在日本和韩国，智能手机之外的其他设备带来的第二第三连接数，使得总连接数已经远超过人口总数，但这些并不能给运营商带来收入的增长。

从2G时代开始，当运营商逐步建立了一张完善的语音覆盖网络，完成了消费者被联接的基本需求。至此以后， 运营商收入增长几乎都是由用户数的增长驱动的，无论3G还是4G，无论是高清语音还是数据业务，无论是智能手机还是可穿戴设备，都再也没有能够刺激用户更多消费进而提升ARPU。从另一个角度来说，因为市场的充分竞争，技术进步带来的效益，转化成了消费者的利益，而不是运营商带来收入增长。

运营商和设备商在过去几年反复提到了，从语音经营向数据经营转型，也向投资者展示了美好的愿意，例如：数据业务的收入推动整体收入增长，运营商整体的收入更高比例来自数据业务；用户从3G升级到4G之后，消费了更多的流量，提升了ARPU。这些美好“愿景”为什么最终没有成为现实，带动运营商的收入的增长？

数据业务收入增长是会计准则造成的幻象。公允价值分摊原则，假设2G时代，一个移动用户以前每月消费50元，但是仅仅购买了语音服务，那么用户就贡献了每月50元语音收入。进入到4G时代，用户使用智能手机了，消费51元同时购买了语音和数据套餐包，这个用户的收入就可能25元划入语音，26元划入数据。伴随着越来越多的用户使用数据业务，在财报上就会出现语音收入的下降，数据业务的增长，尽管消费者仅仅多支付了1元。

4G用户比3G用户消费更多则是一个田忌赛马式的统计游戏。以中国联通为例，2015年的时候，

管理层宣称4G用户的流量是普通用户的5倍，ARPU是普通用户的两倍。投资者听起来是一个很美好的愿景，当更多用户升级到4G后，用户的ARPU值就会提高。然而，2016年的数据确很残酷。所有用户的ARPU值，仍然在下降。为什么会这样？一个不容忽视的因素就是2015年那些高ARPU的4G用户原本就是高ARPU用户，这些用户在用2G和3G的时候ARPU值就是88元左右，一直比普通用户ARPU高。

在知乎作者刘十九的文章《公司的终极目的不是营利：贝佐斯商业新哲学（下）》中提到亚马逊的CEO贝佐斯曾用一个运输公司的例子来说明：不同的公司，存在的最本质差别是资本的运用效率不同。下图源自六十九文章，用一个运输公司的案例说明了，一个需要常年投入高CAPEX来维持运转的运输公司的利润和自由现金流的变化。

运营商何尝又不是一家运输公司（管道公司）呢，不过运输的是数据流量，而非实体货物而已。这个案例和运营商现在的经营状况很相似，公司都比保持了固定比例的收入投入到再生产（资本支出）。现在运营商的状况比上面的例子更差，相当于这个例子中，从第5年开始，销售额保持不变，即便勉强维持净利润率，自由现金流长期为负。 除非未来5G建设所需的CAPEX大幅下降，否则传统运营商的自由现金流（FCFF）和估值会进一步恶化。这也首次将运营商和设备商的估值，推到了对立面。

5G为运营商带来了什么？更快的下载速率，更短的延时和更多的联接。

更快的下载速率和更短的时延可以支持4K，8K高清视频，甚至VR/AR。华为也提出了使能运营商视频业务的战略，“该业务将成为电信运营商在语音、短信、数据之后的第四种基本业态。” 既然数据都没有能推动过运营商ARPU的增长，高清视频也一样无能为力。其实在固定宽带的发展上，大家都可以切身感受到这样的趋势。过去10年，你看在线视频质量不知道提高了多少，为宽带支付的价钱确越来越少。

在爱立信2017年6月的《Mobility Report》预测，到2022年全球有290亿的连接设备，其中180亿是IOT相关的设备，包括了汽车，电表，水表和消费类电子设备。可惜文章没有这几类连接数的分类数据，从前文分析可以看到，人口红利是通信行业最大的红利。在人口红利已经用完的国家，如中美日韩，无论5G为消费者带来多少可穿戴设备类的连接，都无法为运营商带来新增长。

工业领域的物联网成为了运营商唯一的希望。爱立信关于5G的报告《The 5G business potential》预测到2026年5G会为最多运营商带来34%的收入增长。但增长的主要来源，不是来自于运营商自身的核心网络能力，而是期望运营商能新的B2B2X的商业模式基础上提供更多的服务。下一篇文章会讨论运营商的护城河会谈到其实运营商之间的就的差异化能力已经开始消失，现有的连接业务会因为没有差异化而陷入同质化竞争，收入进一步下滑。工业领域带来的连接类收入增长恐怕很难弥补现有业务的下滑。NTT Docomo的愿景也验证了这一点。

NTT Group最早提出了B2B2X这个商业模式 ，简单地说就是期望能建运营商自己的 “应用商店”。一个无法回避的问题是，运营商搭建“应用商店”或者平台，即无法借力现有的网络能力，又没有软件开发和平台搭建的经验。和软件巨头竞争，运营商几乎毫无胜算。至于车联网和无人驾驶，AT&T和Intel都在拼命的呐喊没有无人驾驶离不开5G，没看见无人驾驶的开发商有回应的。

NTT Docomo是公布的战略最为清晰的一家运营商，再其2020展望中清晰地指出，未来运营商业务（Telecom）会逐渐萎缩。Fintech，AI和机器人会成为新的增长点。但NTT Docomo如何执行这样的战略，还须进一步观察。

通信行业整体已经进入了创新瓶颈，尽管技术在不断进步，但是没有突破性的创新。行业进入缓慢增长阶段，但仍然依靠高CAPEX投入，未来整体行业估值（P/E）应该逐步下滑。具体各个公司的情况，我们在后文讨论。

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